证监会对拟上市企业对赌协议如何审查？

最高人民法院于2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称《九民纪要》）中将对赌协议定义为：俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。故对赌协议的本质是期权的一种形式，监管部门对于拟上市企业的对赌协议相关问题尤为关注。

就拟上市企业对赌协议的监管问题，证监会及交易所先后发布了《首发业务若干问题解答》《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》，三份文件关于对赌协议的约定始终保持一致。2023年2月17日证监会管理委员会发布《监管规则适用指引—发行类第4号》，明确规定投资机构在投资发行人约定对赌协议等类似安排的，保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见：

一、发行人是否为对赌协议当事人；

二、对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定；

三、对赌协议是否与市值挂钩；

四、对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

拟上市企业存在上述情形的，发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求，不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。综合2022年度科创版申报案例，“涉及发行人的对赌条款需终止”已成为拟上市企业及中介机构应对证监会审核问询的共识。

同时，证监会于2023 年2 月17 日发布的《首次公开发行股票注册管理办法》第十二条（二）要求：“发行人主营业务、控制权和管理团队稳定，首次公开发行股票并在主板上市的，最近三年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大不利变化；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近二年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大不利变化；首次公开发行股票并在科创板上市的，核心技术人员应当稳定且最近二年内没有发生重大不利变化；发行人的股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷，首次公开发行股票并在主板上市的，最近三年实际控制人没有发生变更；首次公开发行股票并在科创板、创业板上市的，最近二年实际控制人没有发生变更；发行人主营业务、控制权和管理团队稳定；发行人的股份权属清晰，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷”。

发行人的对赌协议往往涉及领售权、股权回购、逆回购、业绩补偿等条款，这类条款存在较大可能导致企业控制权发生变动、影响企业经营稳定性，进而损害其他投资人的利益；涉及发行人与发行人股东、发行人与发行人投资人等情形的对赌协议或存在实质为对赌行为的情形需要被清理完毕。现存应用较多的对赌协议清理方式多为：（1）触发原《股权转让协议》或《投资协议》中约定的自动终止条款；（2）以签订补充协议的形式终止发行人对赌相关内容的权利义务履行，并约定相关内容自始无效；（3）目前监管审核对发行人的控股股东或实际控制人等其他股东与投资人签署的对赌协议尚存在包容度，可谨慎设计该类在发行人申报前终止但存在附条件恢复效力的对赌协议条款，但需发行人就此类条款做出说明，并由中介机构尽调后认为符合上述提及的一到四条件。

采取签订补充协议彻底解除涉及发行人的对赌协议并约定协议自始无效手段的，需按照《监管规则适用指引——发行类第4号》相关会计处理的要求拟定补充协议，且签署日期需在企业财务报告出具日前；并将发行人收到的相关投资款在报告期内确认为权益工具。

综上，未来有拟上市需求的企业在进行投融资的过程中，双方应在签订对赌协议时及时设置保障条款，按照上述原则合理设置，避免企业后续在进行申报时因不符合审核监管要求增加财务、合规成本，或构成发行实质性障碍。